机构：中金公司

研究员：庄铭楷/陈婕/林骥川/宋习缘

预告归母净利润同比下降38%-43%

公司预计1H26归母净利润同比下降约38%-43% ，对应约18.11-19.70亿元 。1H26盈利预告低于我们预期
，盈利下降主要受需求偏弱 、原材料及人工成本上涨
、人民币升值等因素影响
。

关注要点

需求偏弱带动销售额小幅下滑。受宏观经济不确定性、关税政策及通胀风险影响，终端备货需求较为保守 ，品牌客户下单更为谨慎
，期内订单波动加剧 。同时，公司承担部分关税让利 ，叠加汇兑波动
，对人民币价格也形成一定压制
。

汇兑波动 、人工及原材料成本上升以及关税分摊对利润率产生较大负面影响。1）1H26人民币兑美元平均汇率同比升值约4%，影响毛利率并造成汇兑损失 ，而1H26录得汇兑收益1.26亿元 。

2）1H26各地薪资及退休福利费用上涨
，同时随着越南及柬埔寨产能的扩展，员工数量亦有所增加；此外化纤等纱线原材料成本随着国际油价上涨 ，共同推升人工及制造成本，且短期难以向终端转嫁
。3）为应对关税做出的让利安排带来一定的负面影响。

同时
，我们认为纺织制造行业壁垒较家电
、汽车等低，订单逐步向成本更低的东南亚产能集中 ，而2025年末公司国内产能占比约39%
，较弱的内需下产能利用率不足拖累毛利率，且海外满产情况下难以转嫁国内额外费用 。

展望2H26 ，预计订单同比转正、利润率或企稳
。随着基数下降（1H25/2H25收入分别同比增长15%/2%） 、Adidas和优衣库（2025年合计占公司收入50%）的优异表现以及国内品牌的稳健增长
，我们预计2H26订单同比增速有望转正。此外，随着关税成本同比压力进一步缓解 ，人工及原材料成本压力也有望进一步向终端传导
，我们预计2H26毛利率也有望环比改善 。同时，2H26汇兑亏损负面影响也有望收窄。

盈利预测与估值

考虑需求波动及宏观因素 ，下调2026/27年EPS预测23%/10%至3.13/3.94元
，当前对应12/9x2026/27年P/E，维持跑赢行业评级
。考虑2H26利润有望恢复增长 ，下调目标价15%至52.76港元，对应15/11x2026/27年P/E
，有23%的上行空间。

风险

下游客户增长不及预期，原材料价格波动 ，人民币汇率波动 。